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国泰君安:信用底出现了吗?

作者:成都渝祥金属丝网制品有限公司 来源:www.cdyuxiang.com 未知发布时间:2019-02-27 15:36:44
国泰君安:信用底出现了吗?

  时间:2019年2月17日 20:00

  主持人:

  李少君总量组负责人,首席全球策略分析师

  主讲人:

  策略李少君

  宏观花长春/高瑞东

  固收覃汉

  地产谢皓宇

  非银刘欣琦

  正文

  1、信贷数据是否超市场预期?信贷拐点、信用底出现了吗?

  【宏观观点】

  花长春

  1)我们认为信用的政策底已经出现了,信用底还没出现。天量信贷超市场预期,但在经济需求方面,并没有给我们太多信心,主要是政策作用下短期信贷工具和地方政府债券的作用,因此仍然反映的政策底,而真正的经济需求所驱动的信用并没有多大起色。

  2)从数据看,信贷的回升主要还是靠短期性贷款的拉动,且增速也未企稳。从结构上看,企业部门是本月信贷的主要贡献者。分部门看,居民部门新增信贷同比增量主要来自于中长期贷款,企业部门贷款增量仍主要来自于短期贷款。

  我们对当前“信用底”有三个判断:

  1)当前,“信用底”的性质:央行扩表底,不是商业银行信用创造底;是供给底,不是需求底;是政策底,不是经济底。

  2)后续,信用底(从商业银行信用创造这个角度)和经济底、盈利底互为因果。因为其有赖于对经济、需求预期的恢复。真正坚实、有效的“信用底”有赖于商业银行“信用创造”意愿、能力的恢复。“信用底”是判断“盈利底、经济底”的关键。据我们的经验,前者大概领先后者12-18个月。

  3)因为需求底、经济底还未看到,“货币政策宽松”方向、趋势依然确定,注意扰动因素造成的波动。

  信贷数据的确超预期。但信贷数据超预期并不能给我们很多信心。如果剔除掉短期信贷和专项债,可看出社融增速与上月持平、贷款增速放缓,总体上经济动能并没有加强,目前以短期冲量为主。后续还需要看地产销售的表现,现在尚未看到真正信用底,因此对政策摇摆的风险不必特别担心。

  2、政策宽松力度能否持续?后续政策摇摆的风险大不大?

  【宏观观点】

  花长春

  对于后续经济路径,我们依然持有之前的观点,一季度相对比较平稳。经济下行压力还是在二、三季度。信用政策继续加码的概率不大,但不会出现明显收紧的情况。

  央行“总资产”经过“一年半”震荡后重扩张,“总资产”同比增速也开始转正,印证我们11月10号发表报告提出判断——“货币政策中微观传导机制疏通,央行资产负债表宽松是方向”。“其他资产”12月大幅扩张拉动全年“基础货币”投放转正。央行新一轮“扩表”周期确认开启。央行扩表是19年政策宽松主线之一。央行“总资产”同比增速呈现明显周期性,当前增速已再度回到正区间。后续央行继续着力疏导货币政策传导渠道,核心策略必然是“资产负债表宽松”,QE是资产负债表策略一种。

  但商业银行新一轮“信用创造”扩张周期还不稳定。“商业银行总资产/央行总资产”是商业银行“信用创造”能力指标,其有回升迹象,但仍在反复。2018年12月份,出现明显回落。

  “信用底”是二者合力的效果。这是因为央行、商业银行资产负债表(“资产”创造“负债”)变化是“信用创造”驱动、源动力,社融、M2是在其之上的“结果”。

  【固收观点】

  覃汉

  信用政策底已经出现。从中期以上的维度来看,会慢慢触底再反弹;从短期来看,后面可能还会有反复。

  3、现在经济动能到底如何?后续会不会因为信贷而超预期反弹?

  【宏观观点】

  花长春

  当前的经济动能稳中偏弱,有些指标有所改善,开工总体情况不差,但需求方面的指标有所趋弱。

  2019年以来的数据显示:总体开工情况不差,但需求方面并无改善,仍然比较弱。

  1)需求方面:

  A出口虽然回升,但主要是因为春节提前通关(9个百分点);B剔除短期冲量的信贷,社融持平,银行贷款实际上延续放缓。C 30个城市的地产销售下行较大,部分原因是地产企业推盘力度减少,购房者的看盘在提升。

  2)开工方面:

  A机械方面:从景气度角度看,徐工旗下核心产品泵车(集团)、搅拌车(集团)、挖机(集团)、汽车起重机、装载机、旋挖钻机1月开机小时数同比变化22%、9.5%、-15.3%、2%、3%、-19.7%,环比变化0%、-7.8%、-20.5%、-20%、-7.5%、 -4.7%。小松挖机1月开机小时数同比下滑11.6%,还算不错了。考虑到去年春节为二月中旬,而今年春节为二月初,1月中下旬陆续停工,加之设备保有量基数增大,这个数据表现已经相当不错了。

  B中上游反映的开工情况:高炉开工率1月份回升,2月份因为春节小幅下跌,截至2月15日当周,高炉开工率为65.6%,远高于去年同期的63%左右的水平。螺纹的库存1月以后同比增长明显,但螺纹钢价格仍然比较坚挺,上周略有回落,但整体上仍然比1月份高,说明了市场对开工情况并不悲观。

  水泥全国平均价格为474.67元/吨,较上周略有回落,但总体上在高位震荡。另外,原油和铁矿石价格1月以来有着明显的反弹,尽管美元指数走势比较强。

  2019全年来看,我们预计一季度在6.4左右,二三季度在6.3、6.2左右,四季度在6.2左右。

  4、信贷数据超预期下,如何看待后续股市、债市演化?

  【股市】策略李少君:

  1)超预期的流动性数据下,信用宽松预期泛起。2019年1月社会融资规模、新增人民币贷款双双创下历史新高。从结构上看,短期贷款及票据融资、居民贷款、居民中长期贷款、非金融性公司及其他部门贷款均创下历史新高。从历史的几次宽货币向宽信用的传导上看,货币口径的增速向信用的成功传导有几方面线索。第一,2008年9月,央行下调贷款利率和准备金率,对应2008年11月的人民币贷款项下票据融资快速回升(从608亿元升至2105亿元),当年12月的非金融性公司的贷款突破7000亿元,创下历史新高;第二,2011年12月,央行下调央票发行利率并且降准,2012年2月票据融资重回1000亿,非金融性公司贷款再次突破6000亿元;第三,2014年和2015年多次降准降息,信用端率先反映的是2015年4月起持续走高的票据融资。我们认为,从此次的融资端结构性数据看到了信用宽松的迹象,但是仍无法排除日历效应带来的影响,后续仍需要密切关注信用端数据。

  2)信用拐点到盈利拐点,需要3-4个季度。从历史回顾上,信用拐点到业绩拐点的时间大约是3-4个季度:1)2008年9月宽货币(下调贷款利率、降准),11月社融大增,对应业绩拐点的出现是在2009年12月,全A归母净利润增速由-2.89%上升至25.02%;2)2011年12月宽货币(降准等),2012年6月社融回升,对应业绩拐点的出现是在2013年3月,全A归母净利润增速由-0.05%上升至10.44%;3)2014年4月宽货币(降准降息),2015年12月社融回升,对应业绩拐点的出现是在2016年9月,全A归母净利润增速由-4.72%上升至1.86%。往后看,货币宽松如果向信用端成功传导,那我们需要关注资金是否能切实流向实体经济,这将影响盈利端修复的节奏。

  3)当下是风险溢价权重带动的交易躁动。我们认为,贸易战预期的缓和、商誉减值风险的暴露、政策发力预期的升温多重因素的作用,给当下的交易躁动提供了空间。本周,wind全A指数的风险溢价水平下降0.36%,上证综指的风险溢价水平下降0.17%,创业板指数的风险溢价水平下降0.21%。风险溢价作用下,对应的估值出现明显抬升,当前上证综指的估值水平处于历史分位数16%,创业板指数的估值水平处于历史分位数4%(经18年业绩预告调整后的估值分位数在45%左右)。从行业上看,食品饮料、计算机和通信等行业估值偏高,当前食品饮料的估值分位数为26.5%、计算机的估值分位数为30.1%、通信的估值分位数为46.6%。我们认为,当前行情并非基本面原因,而是风险偏好抬升带动的交易躁动,高估值品种受益风险偏好抬升的边际效果更强。

  4)重趋势、轻波动,重结构、轻择时,继续持两端。在整体内外部环境温和、外资入场、内资躁动的背景下,我们更需要把握趋势的方向,注重结构性的配置。从结构上来看,风险偏好弹性与防御性需两手抓,结合交易躁动的方向,我们更加看好上证50和中证500在当前市场风格状态下的相对表现。从行业层面来看,外资仍有大规模候场,消费行业如家电、食品饮料、餐饮旅游等行业的龙头将迎来配置型机会,科技行业如计算机、通信中的MSCI标的股票也值得关注。除此之外,市场风险偏好修复是在预期反复中展开的,可以从三个方面把握相关投资主线:一是具有防御属性的银行地产低估值龙头股、黄金、农林牧渔;二是具有业绩支撑、较高弹性以成长股为主的制造业中TMT,三是短期具有政策催化的领域,看好新基建领域(5G、人工智能、工业互联网、物联网等)。

  【债市】固收覃汉:

  上周国内大类资产中,表现最为抢眼的无疑仍然是A股,投资者向权益类资产要收益的想法也较为普遍。究其原因,估值便宜的因素一直存在,年初以来点燃的股市行情,可能一方面来自于A股迅速通过商誉减值的“压力测试”,另一方面则来自于信用底出现的预期逐渐price in。相较权益市场,债市对于信用底的信号出现早有预期,但对于信用扩张的持续性、信用到经济和市场的映射仍较为谨慎,上周五融资数据大超预期后现券表现相对淡定就是例证。

  年初以来,全球资本市场相对于去年四季度最为明显的变化是债强股弱的格局出现变化。无论是美股还是代表中国核心资产的上证50指数,在元旦前后均出现V型反转。之所以不能定义为反弹,是因为从低点到高点统计,美股各大指数累计上涨幅度在20%左右,上证50在10-15%区间,这已经很难用熊市反弹进行归类。另一方面,在风险资产(包括原油等工业品)如此强势的表现下,中美债市进入新年后涨势“中止”,但长端利率并未出现明显反弹,而是维持低位区间震荡。可以说,这种股债的相对强弱关系用跷跷板效应来描述并不恰当,更为精确的描述应该是股债双牛格局的出现。

  从逻辑演绎来看,股债双牛的基本面基础在于:经济没有那么差,即预期出现边际上修;货币政策没有那么紧,即预期出现边际宽松。事实上,中美两国市场股债双牛行情均可以套用这一逻辑。

  19年中国经济下行压力仍然较大、美国经济见顶是确定性事件,考虑到当前通胀压力有限,市场对于货币政策预期的差异度并不大。分歧仍在于经济基本面,特别是3月份中美贸易谈判的结果公布后,会对基本面的预期造成较大影响。我们倾向于认为,1月份进出口数据和金融数据属于脉冲式冲击,2月份因为春节错位的因素,会出现显著回落,在市场对经济预期已经普遍上修了以后,下一阶段经济基本面是否会进一步超预期向好仍然存在较大不确定性。但有一点毫无疑问,1月份天量融资数据公布后,无论是从总量的角度还是结构的角度,上半年经济硬着陆或失速的风险是进一步降低的。

  总的来看,3月中旬以前,实体数据仍处于真空期阶段,这意味着基本面并非市场短期最核心矛盾,高频数据、贸易谈判、风险偏好、交易行为对行情的影响权重更大。从半年以上的维度来看,即使后续融资数据出现波动,但市场对于宽信用拐点出现的预期将会逐步发酵,最终会出现量变到质变的过程。但在此之前,因为半杯水心态存在,流动性宽松、carry空间大、曲线较陡峭这些现实性因素制约了长端利率上行的空间,正如我们在春节之前的报告中总结,国内债市温水煮青蛙的格局已经形成。在一个波动大于趋势的市场中,无论是做多,还是做空,投资者都会觉得难受,这个时候,票息策略、杠杆交易反而是退而求其次的选择。

  5、如何看待当前房地产、非银行业板块投资机会?

  【非银观点】

  刘欣琦

  1)券商从行业政策超预期到基本面超预期,继续大力推荐:我们此前推荐券商的核心逻辑是行业政策超预期带来的估值提升,所以我们对于券商板块的基本面关注度不高。我们的逻辑是寻找最受益于政策超预期的个股,所以,尽管1月板块业绩环比和同比基本是10%左右的下滑,我们依然一直推荐的是类似于中信证券、华泰和中信建投这一类受益政策超预期的龙头证券公司。目前,我们认为这类机会还会延续,因为后续监管政策超预期有望延续。

  但除此之外,我们在社融数据中看到的是宽信用政策的超预期(以新增信托贷款增长为代表),从我们看来这有望带来市场风险偏好的提升,因此我们认为对于券商后续的基本面是有望改善的,所以我们也开始推荐业绩逻辑,从我们选股标准主要有三条:1)业绩弹性较大;2)估值较低;3)股权质押的资产减值损失计提较为充分。按照这个逻辑我们推荐的是中国银河和东方证券。

  2)信托受益信用扩张政策底的出现:另外一个我们相对看好的板块是信托,1月份社融数据中新增信托贷款345亿,根据我们测算主要原因是新发信托的增加,我们推算出来大概同比增长17%,这反映出监管在信用扩张上的态度缓解。因此,我们也在推荐板块内的五矿资本、爱建集团、中航资本。

  【地产观点】

  谢皓宇

  如果要房地产市场发生明显的好转,一定是刺激企业端,而非需求端。和2012年一样,相比于行政管控,信用的派生才是全年市场走势的主导因素。

  1)市场在发生供给端的收缩变化,因为2019年的债务到期高峰,实际上将弱于2018年的资金压力。

  根据我们的监控,1月以来,数据出现了一定程度的假摔,各大企业数据都出现了比较明显的销售增速回落,且负增长,但背后的原因主要来自于推盘的减少。供给端出现不紧张的原因主要来自于2018Q4的融资缓解。在2018年债券压力和非标压力同时存在的局面,在2019年略有缓解,主要是债券均进行了续期,因此只需要应对非标压力即可。在宏观宽货币的背景下,新发利率较2018Q4有明显下行,但相比于2015~2016年债券做债务置换时有明显升高。

  2)需求端表现滞后于供给端的表现,后续的刺激主要在信用派生上,类比2012年,这是比行政管控更加重要的政策手段。

  一旦信用派生能够达成,则可破除行政管控,最终通过价格弹性来带动销量回升,类比于2012年,是在没有任何行政管控放松背景下的楼市反转,进而演化为量价齐升。抑制当前信用派生从房地产作为源头的因素,主要是在于资管新规,使得土地端杠杆受到明显抑制。若继续按照当前的政策,即便债券能够做到借新还旧,在没有新增额度情况下,地产行业处于缩表趋势当中,也即继续累积库存,但速度在变缓。

  3)稳字当头,2019年投资端较强、需求端不差是全年主基调。

  我们认为,当前市场对地产基本面预期较差、对政策预期较强,但实际的情况可能相反,基本面并不十分差,同时,政策的观察角度应该切换为信用派生,且是从房地产作为源头的信用派生。我们建议投资者关注低估值品种,推荐万科A、华夏幸福、招商蛇口等公司。

(文章来源:国泰君安)

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